界面新闻记者 | 刘晨光

滴灌通有了新的重大动作。

9月26日，滴灌通发布滴灌通澳交所有关“滴灌之星”的监管规则框架，也迎来了“滴灌之星”系统下的第一批挂牌上市。

李小加表示，相对于传统股票交易所，滴灌通澳交所“滴灌之星”为发展小微金融市场，带来了三大创新。

其中包括市场结构创新：利用数字化，复制和重塑传统股票交易市场结构，让小微市场结构更“轻”、成本更低。市场准入创新：利用“高频分红”、“精准披露”和“实用门坎”，让小微投资变得更安全，让小微融资更容易。市场交易创新：利用“先滴后灌、柔性定制”的创新交易模式，让小微融资更合理、更简单、更便捷。

据李小加介绍，“滴灌之星”是滴灌通澳交所市场的数字化运营系统的总称。它包含五个核心元素：RBO、SPV、SPAC、ETF 和 RBU。

图片来源：滴灌通

具体而言，这五个新名称都对应的是一个传统的上市融资部分。

第一，RBO（Revenue Based Obligation）是滴灌通澳交所的底层基础资产，它对应传统上市公司的底层资产；第二，SPV（Single Portfolio Vehicle）是滴灌通澳交所给予企业的数字化融资载体，它对应传统上市公司本身；第三，SPAC（Segregated Portfolio Accounts Collective）是滴灌通澳交所给予基金管理者的数字化投资载体，它对应传统上市投资基金；第四，ETF（Exchange Traded Facility）是滴灌通澳交所按规则运营的，数字化交易所指数投资载体，它对应传统交易所指数基金；第五，RBU（Revenue Based Unit）是滴灌通澳交所的顶层产品目标，作为SPV、SPAC、ETF 的份额，它对应传统上市主体的股票。

据李小加分析，?“SPV 是 SPAC 的货源，SPAC 是 SPV 的金主，ETF 给 SPAC 提供退出通道。往往是 SPAC 的发起者，既找到了项目（企业发起 SPV），也找到了钱（投资者认购 SPAC）。然后 SPAC 发起者为了有更多的钱办事，就把项目 SPV 的份额再回购式出售给 ETF，获得资金保留部分收益。”

“滴灌通澳交所这样新型的数字化市场结构，一方面让传统金融市场的投资者继续用他们非常熟悉的证券化、份额化的市场逻辑投资；另一方面又可以让大量的中小微企业充分享受数字化革命带来的红利，用低成本、轻负荷的方式，对接传统金融投资者。”李小加表示。

李小加认为，小微融资难，难在投资者和中小微企业之间，缺乏可靠的信用保障体系。靠“高估值、高交易、高门坎”构成的“三高”“铁三角”，“铁三角”的核心是“高门坎”。三个关键的小微基因，在李小加看来，只要用“高频分红”、“精准披露”及“实用门坎”，既能让小微融资更容易，也能让小微投资更安全。对于这个三个方面的解释显得十分关键。

所谓高频分红，即是高比例、高频率分红。SPV 的收入几乎全部必须分红，分红频率不低于每月，分红由滴灌通澳交所系统直接、自动执行。高分红让投资者每月都在逐步退出，风险敞口每月都在递减。

所谓精准披露，即披露“精而准”、“真而实”。“精而准”指的是：披露高度聚焦未来每月分红预报，融多长期限的钱，就必须预报多长时间的分红。“真而实”指的是：由交易所背书的每月实收分红现金流，又可以持续考验发起人的披露质量，从而帮助提升投资者信心。

据李小加介绍，所谓实用门坎，即是由于有了“高频分红”和“精准披露”，任何合法经营、有营业收入的企业，只要具有基本规模和业绩，接入滴灌通澳交所认证的自动收款系统，都可以到滴灌通澳交所申请设立SPV，向其注入现金收入，并用其SPV份额融资；任何合法运营的金融机构、行业和领域投资专家，均可到滴灌通澳交所申请设立SPAC，并用其份额融取第三方资本，在滴灌通澳交所平台上投资。

对于融资小微可能存在潜分红减少的问题，李小加回应媒体问答时表示，“我们合同的基础合同条款里面，若是有极其恶性的故意违约，也有相应条款上的制度安排，有可能把它在特殊的情况下作为一种其他的形式，进行违约上的追诉。这是一个坏人到这儿来很难混下去的市场，即使来一下迅速就会被发现，就不会有人再允许他去骗，所以说坏人到这儿来如果是欺诈的，性价比很低，这是市场设计的模式，让其做坏事的空间极其有限。”

李小加指出，“滴灌之星”设计了“先滴后灌、柔性定制”的交易体系。

在他看来，到滴灌通澳交所上市的小微企业必须具备耐心，虽然他们很难一开始就能很快融到大钱、长钱，但可以天天融、月月融、一点一滴地融。SPV是否能融到越来越多、期限越来越长的钱，取决于一方面，SPV 是否有足够地、持续地、精准地预报收入的业绩，和另一方面，SPV 是否愿意主动，或按合约约定，或自主做出超出最低门坎的财务和业务披露。

“如果把‘先滴后灌’比喻成学生考试的话，传统股票交易市场只组织一次性的‘高考’。学生考得上，进股市融永久资本；考不上，以后再说。在滴灌通澳交所，基本谁都可以来上学，上学就有成绩单。”李小加分析道。

另外，在李小加看来，“柔性定制”主要包括两个方面。一方面是柔性合约，即投融资双方，均可通过交易所灵活便捷的撮合报价系统，柔性定制各自可以接受的条款，其中包括金额、期限预期、回报预期、终止条件和约定披露内容。合约可以多对多，也可以一对一。另一方面是刚性执行，所有合约条款一经系统撮合，均直接在交易所清结算系统上，按交易所统一规则，标准化、规模化地执行。

值得一提的是，第一批39家的SPV挂牌上市，它们包括中国内地、香港、澳门以及海外的消费企业和电商企业；第一批25家的SPAC挂牌上市，它们包括专业投资基金、券商、收入分成投资机构及行业投资专家；和第一个ETF的挂牌上市和交易，它的底层资产包括了滴灌通过往三年投入的小微门店的RBC/ RBO。

据滴灌通，从2021年12月开始，滴灌通用自有资金，系统性地在中国内地200个城市中，实验投资餐饮、零售、服务和文体四大消费行业中的各类小微门店。用“顺藤摸瓜”的战略，通过800多个“藤”，即连锁品牌企业，完成对13000多家门店的投资。到2023年底，累计投资了44亿人民币，已经收回20多亿。

李小加接受采访时表示，剩下的20多个亿主要是长尾效应，很多合同比如说今年年初、去年年底签的，可能还剩下将近两年，平均合同差不多是三年，在未来2~3年内，是集中性的，明年和后年能回来。

“目前来看因为投资时间不同，地点不同，如果以一个最简单的逻辑看，即是投下去的所有的钱都回来，基本上是没有问题的，只是说回来的时间是不是按照原来的周期，是长一点或短一点。”他说道。

李小加表示，滴灌通自营的投资行为，投资活动已经在今年年初停止了。他解释称，滴灌通不是个投资公司，而是一个平台公司。

“我们认为通过投资已经充分的认知了这个市场应该怎么做，今天推出来的市场结构，在目前来看，应该不能说是个十全十美的市场，是已经接近于比较合理的市场，但这个市场还仍然需要大家来参与的过程中间，会不断的发现新的问题，我们再做新的不断的改造。”李小加如是说到。

今年五月份，李小加在公司的内部信中强调，滴灌通已经全面进入“二级火箭”阶段，“第一阶段的探索，不仅创设了一系列收入分成产品，并打造了保障产品运营的 ARM 系统、交易所系统，以及配套的全流程系统、算法模型、风控体系等等。”

另外，对于发展阶段，李小加回应界面新闻记者，“这就是澳交所的二级火箭的推出，一级火箭就是要靠自己点的火自己设计”。李小加坦言，现在火箭也回来了，回来以后经过这几个月，把经验教训全部都总结完以后，就推出二级火箭，二级火箭基本上就是一个市场的基础结构。

“这个大桥已经起来了，只是要一些时间，慢慢使大家开始习惯走这条桥，但是一定会成为一个最新的中外连接的最主要的金融基础设施之一。”李小加表示。